王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究报告(gào)。

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