“现在的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流(liú)通股东中新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料(liào)端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发安武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理(l武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子ǐ)的(de)全(quán)部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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