文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁)周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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