王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的(de)研(yán)究(jiū)报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗