核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)士官生是什么意思，大学士官生是什么居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金(jīn)士官生是什么意思，大学士官生是什么转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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