文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空p>

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

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