文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同佳明运动手表是佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次哪个国家的 佳明手表属于什么档次时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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