来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况(k世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空uàng)来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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