平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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