核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(印信是什么意思？ 印信和书信一样吗tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公印信是什么意思？ 印信和书信一样吗募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 印信是什么意思？ 印信和书信一样吗