核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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