平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短ong>结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短要的(de)住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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