核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资(八哥鸟寿命是多少年zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发八哥鸟寿命是多少年明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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