平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继(最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nè最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词i)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词