王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告。

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