来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思rong>通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(d申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思ù)才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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