核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储(chǔ安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年(nián)度末提(tí)前下达了次(cì)年(nián)的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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