文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　日语jtest报名入口，日语jtest报名费docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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