《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居2197的立方根是多少，216的立方根是多少民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上2197的立方根是多少，216的立方根是多少(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(2197的立方根是多少，216的立方根是多少jīn)宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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