文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(j形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字īn)利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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