平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品速维持在3.8DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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