核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在林心如生肖，林心如生肖属什么“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经林心如生肖，林心如生肖属什么济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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