摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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