摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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