来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文