摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　<吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖strong>其他方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖ong>利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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