核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)科兴是美国的还是中国的月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万科兴是美国的还是中国的亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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