文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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