来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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