文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(sh纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同èn)至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期(qī)交易(yì)，预(yù)计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同过快收紧(jǐn)。

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