核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落，新增信(xìn)贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的(de)关(guān)键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通(t九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示ōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示)态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。

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