平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(q腰围88是多少 腰围88是多少码ī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(腰围88是多少 腰围88是多少码huì)议(yì)的(de)加权平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分腰围88是多少 腰围88是多少码点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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