主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)为什么球星都觉得梅西是最佳业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　为什么球星都觉得梅西是最佳lt="被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906554.png">

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù为什么球星都觉得梅西是最佳)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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