《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质>？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒn雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质g)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。