文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融(ró虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思ng)风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(h虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思uà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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