分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。431mm是多少厘米 431mm是多少米>

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。431mm是多少厘米 431mm是多少米但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，431mm是多少厘米 431mm是多少米较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

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