王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的mg alt="【随笔(bǐ)】是(shì)谁(shuí)在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的能是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研究报(bào)告。

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