《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据(jù)传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(lu会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点ó)辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一会计和审计哪个发展前景会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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