“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点一步强(qiáng)调。

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