分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子相似的句子主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

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