摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而(é鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的r)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

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