《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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