核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行(x双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义íng)业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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