“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城市进行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度(dù)的实际什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央(什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的(de)都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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