核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前(q一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱ián)市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱维度(dù)看(kàn)政策(cè)和(hé)技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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