《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分(连云港灌南邮编号是多少fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进连云港灌南邮编号是多少口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预(连云港灌南邮编号是多少yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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