文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约(yuē主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人)束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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