“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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