文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗>本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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