《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒn魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了g)监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了